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2025年行将来临之际，华尔街见识《见识大师课》负责人李关云，近期环绕其时商场上最受重视的下一年全球微观趋势改动与大类财物走势，与天风证券微观首席分析师宋雪涛进行了对话。 宋雪涛还将在华尔街见识于12月20日至21日举办的Alpha年度峰会上，担任讲演嘉宾，再次与现场听众共享他对新一年的最新展望。
宋雪涛研讨功底过硬，是美国北卡州立大学经济学博士。他是其时最具商场影响力的微观分析师之一，在2023年荣获新财富最佳分析师称谓，并于2018年至2023年间，屡次荣获金牛奖全商场最具价值分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟分析师等业界重磅奖项。
在此次对话中，宋雪涛针对2025年中美经济，美联储利率方针，美元、美股、黄金以及人民币汇率、A股的走势，宣布了独特的见地，咱们把其中最”尖锐”的观念整理如下：
1、美联储2025年或许会走出“深V”的利率方针，会先降息然后再加息。先降息有两个原因，榜首个原因是特朗普的回归或许会给鲍威尔（美联储主席）比较大的政治压力，让联储降息。第二个原因是通胀走势也支撑先降息后加息，特朗普鼓舞国内石油钻探、俄乌抵触与巴以抵触的平缓均有助于油价下降，拉低通胀。而关税推高通胀的影响，将在2025下半年体现出来，让美联储面对加息压力。
2、2025年美股涨跌趋势仍是由 AI 决议，看 AI 的叙事能不能持续。 下一年美股必定是动摇比较大的，关税、减税、放松监管，包含分裂政府带来的一些不确定的动摇，还有中美联络等要素，都对美股下一年详细的节奏会有影响。
3、现在商场对特朗普的回归2.0时代过于达观，只看到对经济的利好没看到危险。特朗普下一年1月20号上台今后，商场会意识到美国经济或许先阅历紊乱、阵痛，乃至先阅历经济需求和通胀的回落。关于美股来说，这是存在预期差的当地。
4、马斯克适当于“影子总统”，没有他，特朗普走不出滞胀。只需靠马斯克变革深层政府以及经过科技和 AI 前进功率，才有或许让美国走出滞胀。这两个东西都靠AI，治国理政要靠AI，科技复兴要靠AI，制作回流要靠AI。可是能不能做成，我个人是打一个巨大的问号的。
5、AI工业界最近开端评论Scaling Law撞墙的问题，但出资界对此毫不关怀，大部分人重仓AI便是为了去尽最大或许享用泡沫，出资界更关怀大厂会不会退出AI“军备竞赛”，所以最要害的先行方针便是“Mag 7”（科技七姐妹）等大厂的Capex（本钱开销）。
6、美元在2025年大约率走弱，美元指数由强转弱的拐点，最早或许在2024年末、2025年头就呈现。此前强美元是对特朗普方针的定价，后边走弱便是给他的方针或许不及预期从头进行定价。此外下一年美国通胀或许走 V 型，降息到加息或许也是 V 型的，从实践利率的视点来讲，也会影响到美元的走势。
6、黄金2024年持续上涨的底子原因是国际的交易系统、信誉系统、结算系统正在被分裂。特朗普上台后会加重信誉系统和交易系统分裂，这对美元树立的信誉钱银系统的影响是最大的。所以特朗普上来对黄金必定是利好，虽然休战、美元的走强，短期让黄金接受了压力，可是长时刻来讲，它必定仍是要持续往上走的，直到美国走出滞胀停止。
7、AI 或许是决议黄金还有没有长时刻空间的最重要的、实践的决议要素，AI 代表着美国滞胀的对立面。能不能完毕滞胀，取决于马斯克左手的 AI 治国和右手的AI Agent 使用，一个是下降本钱，一个是前进功率。假如这个（AI）成功了，那当然美元就变成新的重要财物，美股或许会体现出很长的趋势性。但反过来讲，假如这个东西下一年也完成不了，并且反而会变得更紊乱的话，黄金价格会不停地上涨。
8、2025年人民币有望增值，人民币兑美元 7.3不会简单破掉。人民币增值的外部利好是美元指数在2025年走弱，特朗普奉行孤立主义，他上台对人民币国际化有利，咱们可以跟美国的传统盟友走得更近。从内部要素看，是要看我国下一年怎样走出转型中的阵痛。
9、人民币价值下降并不必定有利于咱们应对交易抵触，自动价值下降对冲关税影响的说法，在逻辑上存在问题。假如人民币汇率增值，会促进一部分外资回流，香港商场会对人民币、特别是离岸人民币的币值动摇更灵敏。
10、对我国来说，假如咱们从转型，当地政府的财税变革里面能更快地走出来，高质量开展、新质出产力可以更快地完成的话，那股票这边会体现得相对更好一点。债券对应现在这个估值水平来说，相对来说是比较安全的，可是要获取比较大的超量收益或许就会比较困难。
11、我仍然看好下一年A股商场的底层逻辑是变革——变革会持续地开释经济添加的潜力，化解经济添加进程中的危险，处理经济添加进程中的问题。但商场的上涨，必定不是安稳朝着“东北方向”一路往上走的，是走三步退两步这样一个弯曲的进程。
12、笼罩在 A 股头上那朵所谓“日本化”乌云现已被吹散了，关于下一年A 股来说最重要的改动便是“日本化”的旧叙事的幻灭，它所带来那些长时刻被杀估值的、但其实具有全球竞争力的我国企业将迎来估值批改。首要呈现改动的是估值最低的，又有竞争力和持续生长性的制作业企业和消费公司，这或许会成为下一年A股的商场主线。在这个大主线之外，或许还会跟着危险偏好的动摇发生两个小主线。当危险偏好下降时，咱们或许会去挑选轻视值蓝筹，便是偏盈利风格。当危险偏好上升，或许又会依据其时的方针主题去炒科技范畴的小盘股。
13、关于A股而言，外资仍是重要的增量资金和边沿资金之一。当商场处在一个过于失望或达观的极点状况下，外资的意向是一个比较重要的方针。在极点的状况下，外资仍是起到了抢先方针的含义，是或许会对商场发生筹码平衡改动的重要边沿力气。可是当商场处在相对安稳状况，外资不必定是重要变量。
14、12 月中心经济作业会议有或许会定一个让人比较振作的方针，给一些相对来说挑选地步比较大的方针东西的挑选规划和规划。到下一年两会时，一些方针的详细规划，比方说跟财务相关的新债券发行、限额之类，会愈加明晰。
15、从价格上来说，我国房地产商场在2025 年还有不多的调整空间，以全国的维度来看的话还处于底部的左边。二手房的成交至少要到达60-70%以上占比，房地产商场的销量才可以根本安稳。
16、房地产收储的方针，假如从纯经济逻辑上来说，它是比较难做的。除非说是中心财务下场来掏这个钱，不然的话其实当地政府动力不强，并且它对房地产商场也没有那么大的协助。它需求有一个十分强力的危险承当者和方针推动者，这件作业才有或许做出来。这件事我觉得不要抱太高的等待，让商场自己去出清，自己去见底就好了。
17、现在这个阶段， A 股受经济的影响越来越小，经济遭到地产的影响越来越小，房地产对A 股的影响不像曾经那么强，不再是一个特别重要的定价逻辑。A 股更多时分仍是受预期在驱动，比方经济越差或许方针预期假如反而变强的话， A 股或许就会上涨。
以下为对话全文纪要：
美联储先降息后加息走“深V”
李关云：许多出资者已开端展望 2025 年的商场走势，考虑自己的布局，所以现在先请宋教师共享一下您心目中 2025 年最要害的微观趋势改动，以及最要害的全球大类财物的走势状况。宋雪涛：我觉得 2025 年中美是互为镜像，我国今日这个状况的背面跟房地产的长时刻下行有关。当然最重要一块，或许是跟当地政府出入不平衡带来的财务缺口，以及偿债的危险是有关的。所以关于我国来说，我觉得下一年的一个要点，仍是咱们怎样加快转型，化解危险，前进质量。
当然这儿面或许变革是一个最重要的主线，特别是在当地政府的财税变革上面，怎样长时刻的可持续的财务开销和收入到达一个平衡，科技当然也是我国的一个重要议题，经过高质量开展前进出产功率，从而走呈现状。
美国跟我国是个镜像，面对的问题是怎样走出滞胀？美国赤字和债款在疫情以来急剧上升，可是美国很难改掉用赤字去不断地翻滚、推动财务扩张、支撑短期经济昌盛的开展办法。
当然特朗普上来，特别是马斯克的呈现，其实也是在应对滞胀这样一个局势，要变革这个臃肿的联邦官僚系统。经过放松监管，经过减税前进经济的功率，一同还要经过科技来推动技能的前进、制作的回流和出产功率的前进，只需做到这些，美国才干走出滞胀。
这是我看下一年中美的一个首要的对立，财物装备其实便是环绕这个首要对立或许说主线来进行应对。美国假如通胀是反弹加重的，那对债券来说压力就会显着偏大，股票这边就会变得愈加传统，愈加倾向于滞胀类、防卫类、防护类的财物。对我国来说，假如咱们从转型，当地政府的财税变革里面能更快地走出来，高质量开展、新质出产力能更快完成，股票会体现得相对更好。债券对应现在这个估值水平，相对来说是比较安全的，但要获取比较大的超量收益或许就会比较困难。这是我对下一年的一个全体的观念。李关云 ：好的，谢谢宋教师。那接下来咱们会针对 2025 年微观走势和全球大类财物的一些细分问题持续向您讨教。首要是美元财物方面的问题，您怎样展望 2025 年美联储的利率走势，是否会暂缓或许停止降息脚步？宋雪涛：今日咱们没有一个共同，有些人觉得或许 12 月份还要降，或许下一年或许还有比较多的降息空间，特别是一些外资行有这样的猜测。但有些人觉得或许 12 月不降了，下一年也不降了，由于特朗普回归通胀会有反弹。
我的观念跟这都纷歧样，我觉得下一年或许会走出深V的利率方针，便是会先降，然后再加息。先降息有两个原因，榜首个原因便是，作为特朗普来说，他的回归或许会给鲍威尔（美联储主席）比较大的政治压力。
7月底议息会议的时分，其时作业数据其实第二天出来现已很不好了，然后鲍威尔坚持着不动（不降息），到了 9 月份的时分，一切数据都很好。他又拿着 7 月份那个数听说早就该降了，然后一次性大幅地降息，他这个行为很大程度上应该说跟政治的方向仍是有联络的，由于其时美国民主党这边总统提名人的换人，哈里斯支撑率的上升，我觉得多少给鲍威尔一些举动的勇气，所以我觉得特朗普上来的话，鲍威尔恐怕也很难坚持美联储的独立性。
实践上在我看来，鲍威尔现已没有什么真实含义上的独立性，所以我觉得下一年上半年（降息）榜首个原因便是特朗普会给鲍威尔压力，会让联储降息。第二，的确下一年上半年降息也有理由，便是通胀的反弹状况，当然从七八月份以来现已看到中心通胀在逐步地底部上升了，逐步到了 3 ~ 3.5% 这样一个区间。那么下一年上半年一个是基数的原因，美国CPI 或许还会再回落。
从最近的状况来看，特朗普上来必定要加大原油的钻探，他竞选的时分有一个标语就叫“ drill baby drill”，便是“挖呀挖呀挖”，便是让传统的油气公司铺开车牌的约束，可以更多地挖掘油气。此外跟着战役的完毕，不论是俄罗斯原油从头流入到国际商场，仍是说巴以抵触或许对地缘政治的、原油运送管线的这种搅扰的完毕，我觉得或许都在下一年上半年。不论是从供应仍是从其他的方面，或许都会带来油价的跌落，这对 CPI 来说也给了一个降息的理由。
可是下一年下半年我觉得反而加息的压力会变大。比方说关税，有或许也是到了（2024年）年终今后，逐步地开端落地。减税，依照现在的法令流程来看，最快或许也到下一年下半年了，所以这些推升通胀的要素有或许都是到了下一年下半年今后。再加上CPI高基数效应又曩昔了，所以 CPI 或许会反弹，所以我估量下一年或许是先降后加，走一个深V，动摇会比较大。但其实跟 70 时代的时分美联储的决议计划就比较相似了，其时也是猛加猛减，根本上中心没有歇的时分。
美股涨跌要害看AI叙事，看“影子总统”马斯克
李关云：您以为下一年上半年降息，下半年加息，这仍是一个十分新颖的观念。依据这个判别的话，从商场的操作战略上面是不是就意味着上半年咱们应该先做多美债，做多美股，然后下半年再反过来？
宋雪涛 ：对，美元现在的定价或许是有点过度了，对吧？美元根本上现在是又回到了前高 107 这个方位上，所以从出资视点来讲，那或许美债（收益率）到了 4% 以上，或许 4.5% 这个水平邻近，它根本上包含了 12 月份不降息和通胀的反弹。可是有或许通胀是要反弹，可是反弹之前或许又会有一个跌落，所以这个或许是从短期的美债的视点来讲。
那美股会更杂乱一点，由于它要包含的一方面是流动性溢价，也便是跟利率相关的。第二方面或许跟特朗普的方针对经济的影响的作用也是有些联络的。当然美股最重要的，其实都跟 AI 是有关的，由于整个美股根本上都是大公司、科技公司、 AI 公司，特别是前边七家公司（Mag 7）在拉动美股的估值，对美股来说这个是它的主心骨。
李关云 ：那说到美股，咱们留意到特朗普在 11 月 5 号横扫哈里斯赢得美国总统大选之后，美股其完成已阅历了一轮十分激烈的上涨。那您对美股在 2025 年的走势是怎样看的呢？
宋雪涛 ：美股的观念，我觉得从重要性排序， AI 仍是最重要的那个驱动的要素。由于现在看整个美股结构，其实便是大公司好于小公司，科技好于非科技， AI 好于非 AI 科技。然后“Mag 7”（科技七姐妹） 好于其他，“Mag 7” 里面或许又是英伟达鹤立鸡群，所以美股我觉得最重要仍是看 AI 的叙事能不能持续。
这个叙事或许曩昔首要是三部分，榜首部分模型的，第二部分是算力的，算力首要是在英伟达这边，第三部分便是使用的，当然有软件的使用，也有硬件的使用。最近有一些炒软件使用的公司，又开端股价有反响，可是硬件使用其实最重要的便是苹果和特斯拉，所以观众们怎样看苹果和特斯拉在 AI agent 上的使用？我觉得这个是对美国来说定价也十分重要，它坚持了一个叙事的完整性，假如这个叙事持续不下去的话，或许对美国来说这是丧命的损伤。
第二便是经济了，便是特朗普上来今后，我觉得对经济短期会有不确定性。由于你这个减税这些东西它是有一个进程的，包含放松监管，都是有进程的。可是加关税或许会更简单一点，它经过总统行政令，或许经过一些查询，就可以完成部分的、针对性的加关税的做法。
分裂联邦的官僚系统这件事，咱们不知道会带来什么影响，有或许终究便是裁人裁不掉，可是会添加许多紊乱和联邦政府的停摆，这个或许给美国经济添加一些不确定性。这个是今日我看美股，我觉得或许并没有被充沛定价到的当地。
下一年美股我不知道方向在哪里，但我觉得必定是动摇比较大的。便是它的趋势或许仍是由 AI 决议的，可是动摇或许包含关税、减税、放松监管，包含分裂政府带来的一些不确定的动摇，还有中美的联络等等，这些许多都对美股下一年详细的节奏会有影响。
李关云：您说下一年美股会有更大的动摇性，那么是不是眼前咱们或许就会有一个动摇性要呈现了？跟着特朗普胜选之后，这一轮现已反响的很充沛了，那是不是会呈现像他榜首次任期相同，在他 1 月份上任之前就会呈现“利好出尽是利空”这样一个局势？
宋雪涛 ：有这种或许性，由于现在商场对特朗普的回归 2.0 时代，我觉得算是过于达观了，便是他以为都是对经济的优点，不论减税、放松监管等等，可是或许也没看到这个会带来别的一面的危险。
由于这个跟 1.0 是不大相同的， 1.0 时期的美国经济自身就有批改的动力，其时奥巴马其实留了一个比较好的根底，包含在 2015 年末，2016 年的时分，全球库存周期其实都现已见底了。所以到了 2016 年下半年，美国全体仍是一个补库存的周期，自身经济就不错，加上特朗普一开端给了咱们一些惊吓，然后商场有一个批改。
可是这一次就纷歧样了，美国经济现已是很好了，便是它现已乃至有点好得过头了，许多结构上是撕裂的。能不能持续好下去，取决于财务和赤字。特朗普又要压赤字，又要缩短财务，所以有或许会形成通缩，他假如做成的话，短期是阵痛，长时刻是功德。但假如没做成的话，那或许赤字仍是很高，可是经济的紊乱度也会上升，所以这些我觉得都是美股没有考虑到的问题，所以我以为或许到了特朗普真实1月20号上台今后，商场会意识到那有或许是先阅历一个紊乱，先阅历一个阵痛，乃至先阅历一个经济需求和通胀的回落。所以我觉得这是关于美股来说，存在预期差的当地。
李关云：特朗普上台之后的关税、移民、财务等方面的方针，都有或许会跟他竞选时的许诺有一些改动。他的方针推动，会先带来高通胀，仍是先带来高添加？商场会怎样来反响？
宋雪涛：我估量会先带来紊乱，关税是比较简单出的，假如从次序上来说的话，现在或许最简单出的便是关税，然后便是放松监管，也是经过一些行政命令也可以做到，可是有一些需求立法。
别的一个比较简单出的，便是对联邦政府的官僚系统进行从头的界说，职责的从头区分和裁人。这个是由马斯克的政府功率部分在履行，这些是比较简单做的，或许说是可以先做的。
比较慢的，便是这个减税了，当然这个遍及加关税，这也是比较慢的，遍及加关税需求经过立法，只需经过立法至少是七八个月以上的时刻，由于他也没有彻底地操控两院，至少众议院的优势座位是十分弱小的，只需个位数，并且共和党里面还有许多建制派，共和党里面也有一些人是对立川普的，那更不必说民主党了。
所以你假如说上半年会先带来什么？或许先带来有一些加关税的要挟，先带来进口产品价格的上升，先带来了联邦的雇员的躺平，咱们不干活。裁人这件作业，我觉得只能说静观其下，可是躺平、紊乱这些事我觉得或许会先发生，所以说上半年会通胀先上吗？有或许。也有或许是不干事、紊乱、经济先下，再加上油价的话，通胀或许会先下，下半年或许减税之类的渐渐发挥些作用，渐渐通胀会稳住或许再起来。
或许上半年降息又会让下半年通胀再起来，所以我觉得有或许通胀也是一个先下后上。可是全体看经济的或许是先紊乱，紊乱完之后或许会稍稍好起来，那这或许对美股来说也会有影响。
李关云：那是不是可以以为在现在美股处于前史高位的状况下，在接下来的 2025 上半年咱们仍是要更留意一些危险防备？
宋雪涛：对，便是从几个方面来看，榜首便是会紊乱，关税会上来，通胀会上来，当然或许或许不是由于关税形成通胀，是由于关税形成的出产功率的下降。所以这个便是会和商场有预期差的当地，我估量到下半年会稍微好一点，当然这也都是假定 AI 这个叙事没有呈现问题的状况下，假如 AI 叙事出问题了，那其实底层逻辑出问题了，那就什么时分叙事出问题，什么时分美股就要有比较大的回撤。
李关云：在特朗普的整个内阁成员系统里面，最亮眼的一个人或许便是马斯克。他“参加”内阁，对美股短期和长时刻的影响是怎样样的呢？他现在主张削减赤字，做财务紧缩，这样好像从短期上对商场是晦气的？
宋雪涛：对，这便是短期阵痛，这个长时刻的变革会带来功率前进，会让美国真实的不依托政府的每年百分之七八的赤字翻滚，坚持经济的昌盛或许3%。你依照斯科特·贝森特（特朗普提名的美国新财长）讲的 333 ，它这个里面有一个 3% 添加， 3% 的赤字，然后这个或许便是从长时刻来讲的一个优点。
马斯克这个人我觉得十分重要，这是内阁里面任何人都没有办法比较的。我觉得他的地位在美国便是二号人物，便是副主席或许一个影子总统这样一个人物。当然了他是个商人，不是公职人员，他说了我是一个Volunteer（自愿者），我跟Vivek Ramaswamy 都是Volunteer（自愿者），咱们是职责在做这件作业的、自愿做这件作业的。所以能不能做成，我觉得这是一个巨大的检测。由于究竟管一个公司，比方说把 Twitter 裁掉 80% 的人，和你把联邦政府三四百万雇员裁掉 20% 之间的这个难度，是彻底不行比的。
所以我觉得马斯克十分重要，他的理念也很契合今日美国经济要走出滞胀的这样一个实践。没有他，特朗普是走不出滞胀的，只需靠马斯克这个变革深层政府以及经过科技和 AI 前进功率，才有或许让美国走出滞胀，这两个东西都靠AI，治国理政要靠AI，科技复兴要靠AI，制作回流要靠AI。可是能不能做成，我个人是打一个巨大的问号的。
李关云：那已然 AI 这么重要，咱们有什么先行方针来看它的开展趋势？是看科技七姐妹未来的 AI 方面的本钱开支状况？仍是看 AI 给它们带来的收入添加状况？
宋雪涛： 这个取决于你从工业界，仍是从出资界来看这个问题。工业界当然更关怀算法模型有没有持续坚持指数级的添加？才能有没有指数级的前进？所以最近许多人议论这个 Scaling Law有没有撞墙的问题？规划规律有没有撞墙的问题？不少人开端讲了，包含之前Open AI 的前 CTO 伊利亚·苏茨克弗（Ilya Sutskever）出来说：或许咱们投入再多的算力，都没有办法前进模型的精准度。或许你得到的便是一个线性的，而不是非线性的才能前进，这便是所谓的 Scaling Law撞墙，咱们或许需求经过模型的其他才能前进，或许咱们要彻底换一套算法。
但假如你站在出资界来看的话，咱们不关怀这些问题，或许咱们即便知道这些问题， so what？究竟仓位现已在这上面了，我不乐意做那个左边跑掉的人，究竟咱们都知道它是有泡沫的，到今日停止并没有一个可以长时刻跟它的 Capex（本钱开销）相掩盖的商业化使用。咱们今日出资仅仅为了在这儿面，去尽或许大的享用泡沫的话，不会关怀那么前端的问题，而更关怀大厂会不会退出军备竞赛，假如大厂退出军备竞赛，你就会反映到未来的 Capex（本钱开销）或许会下来。未来Capex（本钱开销）下来，对应着英伟达未来的成绩添加会下来。
关于英伟达来说，其实成绩都是前些年的订单了，可是更要害的是它的估值能不能坚持，所以这个是或许算出资视点，咱们即便心里面现已置疑这个作业了，可是也不会过早地挑选退出，由于都是 FOMO （Fear of Missing out），都忧虑过早地离开了，直到看到有人不乐意搞军备竞赛，军备竞赛便是只需有人退出了，那就完毕了。仅仅说到现在停止，你看到大厂都还咬着牙持续坚持Capex（本钱开销）的添加，所以这便是先行方针。
李关云 ：那现在踏空的危险仍是远远大于被损伤的危险？
宋雪涛：不知道，危险，这个东西很难被具象化，便是它总是存在的，而人的赋性便是更惧怕踏空。
美元指数最早在2024年末、2025年头由强转弱
李关云：您方才说到对下一年美联储方针走势的判别，是上半年降息，下半年加息，那这对美元指数有什么影响？现在美元指数是坐落106、 107 的高位，在下一年它还会持续往上走，或许说一向在 2025 年坚持高位吗？
宋雪涛：我估量大约率是下一年是要走弱的。一个便是特朗普上台前，咱们或许会有许多好的预期，减税经济昌盛，放松监管经济昌盛等等，或许说他的方针带来通胀，然后不降息、乃至加息，支撑了美元的走强等等原因。可是特朗普上台今后，会发现有些东西无法做，有些东西从做到履行之间的误差或许会变得很大，所以这儿面会存在方针的落差，那之前强美元便是给他的方针的定价，那后边走弱便是给他的方针或许不及预期从头进行一个定价，这是榜首点。
当然第二点也讲到了，或许通胀是一个 V 型的，降息到加息或许是 V 型的，这个自身从实践利率的视点来讲，它也会影响到美元的走势。第三便是美元指数究竟是一个比价，它是美国跟其他国家比，特别是跟欧洲比。下一年欧洲的经济，我估量多少和美国之间这个差异会收窄一点，由于曩昔几年欧洲其实实践的添加，实践的长时刻的出资都很一般。这个也跟俄乌战役、地缘政治危险不确定性与动力的价格、供应链的安稳性是有关的。
特朗普上台之后，我以为仍是有很大的动力去推动俄乌战役的完毕，或许至少是坚持一个休战的状况，这个其实给欧洲也带来了动力供应上的批改，动力价格上的批改，制作业的本钱上的批改和长时刻的确定性，又带来一些长时刻的出资。所以对欧洲来说，它经济或许到了下一年特朗普回归之后，我觉得经济上都会喘口气吧。
这也会让美欧之间，美元对欧元 1.05 那个临界限我估量逐步能守住，所以反过来讲，这其实也是让美元在下一年走弱的概率会更大一些的外部的要素，所以这些东西放在一同来看的话，有或许就像 2016 年特朗普上来，美元走强，然后2017 年开端美元就开端从头回落，这个趋势或许会比较相似。
李关云：美元指数由强转弱的这个拐点会在 2025 年呈现吗？
宋雪涛：有或许24 年末，有或许 25 年头，有或许便是他上来前后这个时刻吧。就渐渐的经过组阁，咱们揣度他会做什么，然后发现咱们或许过度定价了一些要素。然后俄乌抵触或许也快完毕了，欧洲这边的危险偏好也开端批改了，欧洲经济的预期也开端改进了，欧元兑美元又开端走强了，然后美元指数走弱了。包含关于通胀、油价这类要素估量也会逐步被商场意识到，这些东西或许都会反映在本年末、下一年头的这个美元定价里面。
李关云 ：那便是说您判别美元指数由强转弱这个拐点，有或许是很快就会到来了？
宋雪涛：是的。
李关云 ：那咱们把时刻拉长来看，比方说往后边特朗普四年的任期来看的话，整个美元指数的强弱是怎样看的呢？
宋雪涛：或许是一个先强再弱，再强再弱。这个全体来说趋势或许仍是偏走弱。
究竟特朗普奉行孤立主义，孤立主义意思便是说我跟谁都不想交游。我也跟家人跟亲属断绝联络了，那我不想跟他人经商了。当然我是霸权，我还期望他人用我的钱银，你不必我钱银，我就对你加征更高的关税。他坚持了这样一个主意，但究竟他的举动上是跟许多国家走得更远的话，其实对美元的底层的信誉必定是损伤。便是它没有经济往来了，那么为什么还必定要用美元呢？
那么美元或许是初期回流了，回流美国时分带来美元走强，可是后期它变成了一个相对来说愈加区域化，而不是全球化的钱银的时分，它会对美元的底层是有影响的。当然特朗普自身也是低利率倾向，又期望美国可以添加出口去改进美国的交易逆差，这个其实也需求美元恰当的偏弱一些，所以我觉得这个全体的布景，再加上特朗普片面的这个倾向，或许全体来说在他的任期，假如能做满 4 年的话，估量仍是美元指数走弱的趋势会更强一些。可是中心或许会有这种，比方说现在先强，下一年再弱，很后年或许再走强，由于一些其他的要素，然后到终究再走弱。
李关云：您之前在复盘特朗普榜首个任期的时分，是看其时四年间美元指数实践上累计跌落了10.3%，而期间人民币兑美元增值了6.3%。那在他的第二个任期里面，咱们会看到相似的状况重演吗？
宋雪涛：对，人民币在他榜首任期仍是全体增值的，当然一方面便是美元是走弱的，跟我前面讲这个要素，他的孤立主义，其实关于美元的信誉系统是有损伤的，他不给盟友供应维护了，那盟友为什么还要用交铸币税的办法，去付维护费？所以对人民币来说也是相同，有特朗普在的话，我觉得人民币的国际化或许会走得更远一些。
其实特朗普榜首任期的时分，咱们跟欧洲联络，跟日韩联络都处得适当不错的，由于他对盟友也是天公地道加关税，反而是把咱们推到他的盟友那儿去，让人民币可以变得更强一些，所以我觉得这四年时刻或许也是相同的。
特朗普的这个理念没有发生改动，从他的这个底层逻辑上来说，底层逻辑很清楚，我想他的举动根本上跟他的理念是坚持共同，他榜首任期的时分说他大约完成了 75% 的许诺，所以我想他第二任期或许会完成得更多，由于他整个内阁选人上面根本上都是既年青又忠实的人，我想这些人的履行力会比榜首任期那些建制派的官员履行力更强一些。所以以此来揣度的话，仍是有比较大的概率，关于人民币来说是增值的，是个功德，咱们会国际化走得更远，美元指数走弱也会让人民币相对走强一些。
黄金长时刻持续向上，它的对立面是AI
李关云：您判别美元指数中长时刻走跌落趋势，乃至说这个跌落的拐点有或许在 2024 年年末 、2025年年头最快就会呈现。这好像关于黄金走势是一个利好？ 2024 年黄金其实走出了一波上涨 30% 的大牛市，出资者也十分重视。现在您是怎样来看待 2025 年黄金走势？一些国际投行现已把 2025 年末的金价猜测到 3000 美元以上，您是怎样来看的？
宋雪涛：最近金价走势是比较偏弱的，特朗普上来今后要休战，以色列和黎巴嫩也会有休战协议，所以整个地缘政治的危险下降之后，短期对黄金有走弱的动力。我不知道最近这些外资行有没有改动他们的观念，由于他们彻底便是跟着趋势来的，涨的时分开端喊涨，涨到 2200 的时分喊 2500，涨到 2500 时分喊 3000，我不知道最近跌回到 2600 的时分，他们的观念有没有发生一些改动。可是咱们看好黄金是年头的时分就很明确地说，黄金本年是要创前史新高的。
我觉得这个根本的判别未来数年都不会有改动，由于黄金的榜首性其实跟美元指数强弱现已没有太大的联络了。曩昔它和美元是等价代替物，便是你可以持有美元，可以持有黄金，它是持平的。可是从俄乌战役今后，其实他们俩现已不等价了，黄金是比美元更值钱的，你在俄罗斯用美元是没用的，你在许多当地或许美元都买不到东西了，或许你手上持有的美债有或许就会被冻住，可是黄金它没有办法冻住。假如整个钱银系统、交易系统终究都分裂掉的话，黄金是一个咱们都认的通货，不知道比特币能不能承当这个作用，那至少黄金在前史上是发生作用，所以这个是黄金的价格在不断上涨的背面要素。
这个国际的交易系统、信誉系统、结算系统正在被分裂，咱们彼此之间没有信赖了。当然特朗普上来，我觉得要加重这一点，不论是对盟友仍是对我国加重了信誉系统和交易系统分裂，这个其实关于美元树立的信誉钱银系统的影响是最大的，所以我觉得特朗普上来对黄金必定是个功德，虽然短期来看，这个休战、美元的走强，短期让黄金接受了压力，可是长时刻来讲，它必定仍是要持续往上走的，直到美国走出滞胀停止。
当然这个便是看马斯克了，所以黄金的对立面是AI，AI现在看能把它做成的便是马斯克，所以这个要看马斯克。所以从下一年来说，我觉得黄金仍是有时机向上。可是黄金这个东西很有意思，便是在咱们都看好的时分，它必定是跌的，在咱们都不看好它时才会涨。由于黄金不生息，不生息意味着你不能长时刻持有它。你只能在这个短期的时分挣钱，而长时刻的时分黄金都是跑输的，只需短期是跑赢的。
从 80 时代以来，黄金的涨幅根本上都是在很短的时刻内完成的。大多数时分黄金是不涨和阴跌的，所以现在这个时刻假如都看好黄金的话，那我觉得黄金或许就涨不动了，乃至跌的或许性大。假如哪天外资行不看好黄金了，开端看空了，觉得比特币会代替黄金，或许黄金故事泡沫破了，我觉得黄金的时机就会回来。
李关云：您说到对黄金定价的因子其实是有些改动的，那么咱们展望 2025 年的金价走势的话，您以为哪个是最要害的要素？您方才说到一个是地缘政治，别的一个是 AI 所代表的走势，乃至是比特币？
宋雪涛 ：比特币当然是比较独立的，它跟特朗普的站台是有直接联络的，所以最影响黄金仍是 AI 了，我以为便是 AI 代表着美国滞胀的对立面。能不能完毕滞胀，取决于马斯克左手的 AI 治国和右手的AI Agent 使用，一个是下降本钱，一个是前进功率。
那么对黄金来说，假如这个（AI）成功了，那当然美元就变成了新的重要财物，美股或许就会体现出很长的趋势性。但反过来讲，假如这个东西下一年也完成不了，并且反而会变得更紊乱的话，黄金价格会添枝加叶相同不停地上涨。所以假如让我去找一个最重要的方针去看的话，我觉得 AI 或许是决议黄金还有没有长时刻空间的那个最重要的、实践的决议要素。
人民币有望增值，7.3关口不会被简单破掉
李关云：好的，那在其时美元坐落 107 美元指数，这样的一个强美元的方位上面，再加上特朗普扬言要对我国的产品加征关税，这样的一个布景下的话，您怎样来展望 2025 年人民币走势？
宋雪涛 ：人民币我仍是看增值的，榜首便是跟前面看美元会走弱是一个镜像联络，第二，特朗普上来其实对我国是个功德，咱们可以跟他的盟友联络走得更近，这个对咱们的人民币的国际化相对来说也是功德，至少是把这个路可以变得愈加的平整。所以对人民币我觉得多少仍是偏增值的，这是站在外部看。当然人民币许多时分也是由内部决议的，你比方说咱们自己的危险有没有相对减轻？所以一开端咱们讲，下一年对我国最重要的事是咱们怎样走出这个转型进程中的阵痛。（至于）美国是怎样走出滞胀，那是马斯克的事。
从咱们自己来看的话，我觉得 7 月份以来的一系列方针调整，实践上便是在下降长时刻的系统危险，不论是不同的部委之间可以协同地出方针，前进金融商场、股票商场和房地产商场的活跃度和长时刻决心。仍是说经过化债下降了当地政府的债款危险，让当地政府可以松绑出来，可以加快转型，这些其实对人民币币值的安稳都是起到活跃的作用，所以我觉得前期那个 7.3 的方位，我仍然以为仍是不太会被简单地破掉。这个有外部的要素，美元走弱，也有内部的要素，咱们经过变革前进了咱们的长时刻的经济添加的耐性，下降咱们长时刻系统危险有关。我觉得 7.3 仍然仍是一个很重要的心思方位，特别是对人民币长时刻国际化来讲。假如要让人民币走得更远的话，那的确需求在咱们能守得住的这个方位上，尽量仍是多守一守。
李关云 ：您是判别 7.3 这个点位仍是会守住，然后人民币在 2025 年乃至还有进一步增值的或许？
宋雪涛：趋势是增值的。
李关云 ：可是咱们商场上也听到别的一种说法，假如特朗普对我国加征很高的关税的话，我国的一种或许的应对办法便是对人民币汇率进行价值下降，来对冲他加征关税的影响？
宋雪涛：这个有没有用，是一个问题。价值下降关于咱们的出口来说，并不必定会带来优点，这个汇率升贬对出口的影响，实践上是曩昔十分传统的那套交易系统的时分，就比方说我的本钱彻底都是国内的，然后我卖出去都是依照美元计价。可是咱们今日本钱许多是也是外面进来的，你比方说有些原材料是外面的，有些零部件是外面的，咱们卖出去有的也是外面，所以这很难核算，便是你说价值下降是不是必定会带来出口价格的相对下降？不必定，由于或许价值下降会带来进口的价格变贵，所以这个东西终究取决于咱们的附加值，取决咱们在出口上的竞争力，这个是要害的。
假如出口有竞争力的话，你不太会介意增值和价值下降带来的价格上的改动，所以从为了应对交易战，咱们要价值下降这个视点上，我觉得这一点是不赞同的。第二点便是说从金融的安稳性、安全性来说，下一年必定是一个外部环境会比较错综杂乱、心思压力会比较大。心思压力大的时分必定要求自己要首要做好自己的作业，要处理好自己的问题，要防备好自己的危险，那当然金融也是一个最重要的一个危险之一。所以假如汇率价值下降破位，乃至有或许会呈现这种加快价值下降的话，它对金融系统来说是变得更安全仍是更危险了？我觉得这个问题不同的人观念是纷歧样的，所以关于咱们会自动地价值下降来应对交易抵触这件事，我一向以为它在逻辑上是存在比较大问题的。
李关云 ：您预期人民币在 2025 年会增值的话，它对咱们 A 股的走势又会发生什么样的影响？
宋雪涛：汇率是个成果， A股也是个成果。假如汇率增值的话，对外资来说，它至少会有一部分资金会由于汇率的增值而呈现回流，那当然香港商场会对人民币、特别是离岸人民币的币值会体现得更灵敏一些。当然这资金回流有或许是觉得美国好紊乱，又是裁公务员，又是加关税，又是驱赶移民，或许会由于这些要素，有或许是由于美股的动摇，或许会有一些这种自身这种危险的开释。
我国这边相对说经济比较安稳，方针比较安稳，汇率有比较大的这种安全的边沿，财务还有很大的空间。而不少公司长时刻的生长性其实仍是可以见到的，竞争力还在前进，所以这或许是汇率增值的原因，也是一部分资金回流的原因。当然这些东西其实对国内的商场来说也有活跃的一面，比方说假如咱们经济是比较安稳的，咱们方针还有地步可以出牌的话，商场至少不会感到惊惧吧。
“日本化”乌云已被吹散，A股能坚持回转趋势
李关云：那您是怎样来全体看 2025 年 A股的走势？我记住在7月 31 号的时分，其时 A 股还在 3000 点下方的时分，您写了一篇文章《我为什么对商场达观？》。在此之后咱们有了 924 新政的一波很好的上涨，乃至 10 月 8 号呈现了开盘触及 3674 点，但后来它又震动下行，那现在您还仍然坚持达观吗？
宋雪涛：A股的这个底层的改动实践上是变革，便是7月 21 号的三中全会的决议的全文出来之后，榜首咱们能看到一套长时刻的转型计划，下降长时刻的系统危险。这个关于人民币汇率来说，其实也是从7月底开端呈现了增值的。港股，特别是恒生科技，回过头看，其实它不是9月底的时分才开端涨，它在7月底8月初的时分，它现已进入到了一个新一轮的上涨的通道里面。当然港股本年其实一向都是一个上升通道，仅仅说在 2 月份和 9 月份的时分两波上涨比较大，可是7月底的时分，港股现已开端逐步在上涨了，外资现已开端回来了。
这些背面的原因便是变革，那么后边又有了一系列由于变革的持续的推动带来的利好，比方9月 24 号这个最大的视觉的冲击便是部委可以在一同联合的、协同的、有协调性、有针对性地对本钱商场出了两个方针和东西。这个是给 A 股带来了很激烈的心情上的前进。
再到 11 月 8 号，人大常委会 12 万亿的化债，这其实也是变革的一部分，由于它为了让当地政府可以加快转型，实践上要对当地松绑，让当地政府从曩昔的隐性债款的化解这样一个担负里面摆脱出来。所以这些其实都是这一系列商场涨涨跌跌今后，终究留下来便是变革,它在不同程度、不同视点的在处理咱们今日开展的进程中，转型进程中的一些问题，并且前进经济添加的长时刻功率。
所以对下一年的 A 股，我觉得这是不变的，便是变革会持续地开释经济添加的潜力，化解经济添加进程中的危险，处理经济添加进程中的问题，加快当地政府的开展办法和财务系统的转型，仍然会在进程中不断地开释出来一些利好方针出来,让 A 股商场可以坚持住这样一个回转的趋势。
当然了，商场的上涨，必定不是一个安稳的朝着东北的方向一路往上走的，是走三步退两步这样一个弯曲的进程，可是在每一次回来的时分，那个底部都会比最失望的时分那个状况要好。这个便是对下一年商场我觉得仍然看好的一个底层的逻辑，这个底层逻辑是没有发生改动的，便是变革。
李关云：底层逻辑没有发生改动，那现在详细也有许多的方针开端推出了，那相对而言您现在是更达观了吗？
宋雪涛 ：我觉得算是验证了，便是从 11 月 8 号出的化债，再到之前一段时刻关于房地产，关于本钱商场给出来一些方针。最近还有一些方针其实是跟变革相关的，比方说关于一部分产品的出口退税的撤销，我觉得这个其实也是理顺咱们的逻辑。咱们需求变革，需求更多的时分把财务的收入，特别是跟出口、制作业相关财务收入留在国内，让他去前进我国的居民、我国的顾客的福利水平。而不是经过补助出口，把这个财务收入补助给国外的顾客，这也跟咱们的财税的变革是一体的。所以我觉得在进程中其实许多方针背面都是变革，仅仅说咱们依照自己的习气的视点去了解了，但在我看来这些东西其实都是归一的。
李关云 ：许多券商分析师现在现已旗帜鲜明地用牛市来描绘 A 股现在的状况，那您觉得现在 A 股是处于牛市吗？
宋雪涛 ：牛市很难被界说。假如你说从底部上涨 20% 算牛市的话，那的确就算是牛市了。可是咱们幻想的牛市，便是那种不带回撤的一路向东北方向的那种上涨，那显着不太契合咱们的国情。由于根本面上要看上市公司成绩的改进，那么在成绩改进前，或许仍是以方针的持续不断的呵护、兜底、防危险，作为商场估值批改的这样一个根基。所以牛市或许不同的人对它有不同的界说，我觉得这个怎样说都行，怎样叫都可以。可是在我看这是现已回转了，由于它那个底层的逻辑现已出来。
李关云：那大的趋势现已回转了，可是在详细战略或许节奏掌握上面的话，咱们现在在 A股商场上是需求更重视经济下行、外贸由于特朗普加征关税所遭到的揉捏背面所代表的危险？仍是说更重视咱们未来的国家的重要的一些方针影响所代表的时机？
宋雪涛 ：假如说大逻辑现已是回转了，或许我换种办法来描绘它，便是笼罩在 A 股商场头上那朵乌云，便是所谓“日本化”这朵乌云其完成已被吹散了，由于曩昔一两年其实许多人在拿日本往咱们身上套。我一向以为这种比较是十分不恰当的，由于咱们跟日本，我觉得在绝大多数当地都没有任何的相似性。可是惋惜这个也就成为了一种干流的叙事，所以关于A 股来说，我觉得最重要的改动便是这个叙事变了，不再拿日本的阅历往我国的身上套了，而乐意信任新的叙事，或许哪怕没有叙事也可以。对 A 股商场下一年来说，我觉得这是最重要的一个定价逻辑。
放到出资上面来讲，我觉得是榜首性的，便是一个“日本化”旧叙事的幻灭，它所带来那些长时刻被杀估值的、可是其实是有全球竞争力的我国企业，要给他一个公允的估值，不能依照日本的这种零利率、负利率或许零添加，或许长时刻的这种阑珊，财物负债表阑珊，消费降级，这种“失掉的十年、二十年”拿交游我国身上套，那究竟是完彻底全不同的两个国家，两个经济添加的办法和两个状况。那首要我觉得呈现改动的其实便是估值最低的，可是又有可见的竞争力和持续的生长性的，这些我国的制作业企业和有竞争力的我国的消费公司。
李关云：那咱们打破了“我国经济日本化”的这样的一个叙事之后，现在咱们新的叙事里面其实是十分偏重于咱们对国家出台一些强力方针的这样的一个预期的。那么针对咱们行将到来的 12 月的中心经济作业会议，乃至到下一年 3 月份的两会的话，您以为咱们有哪些重要的方针可以进行等待的？
宋雪涛： 12月中心经济作业会议它是要对下一年一整年有一个经济作业的布置，可是下一年一整年它存在比较多的不行信任。你比方说1月 20 号今后，特朗普上台之后关税方针怎样出？它是作为一个东西来要挟咱们，那么他想到达的这个方针是怎样样的？第二便是下一年上半年的美国经济假如说会紊乱，乃至说呈现一点小小的这种阑珊的痕迹的话，它会怎样影响到咱们的方针布置？
所以我觉得 12 月经济作业会议有或许会定一个让人比较振作的方针，给一些相对来说挑选地步比较大的方针东西的挑选规划和规划。可是在详细咱们要怎样应对，或许详细的这种细分的方针上，我觉得或许仍是会坚持定力，仍是会边走边看的，这个取决于外部的环境对咱们的压力。可是这种对冲性的方针，储藏性的方针，我觉得在 12月中心经济作业会议会比较多。那么下一年两会，那当然是在特朗普新政府现已上来今后了。到那个时刻我估量有一些方针的规划，比方说跟财务相关的这些新的债券的发行、限额之类，估量到那个时刻会愈加明晰。
李关云：您之前在复盘 924 新政对 A 股商场影响的文章里面说到说：其实不是依托一个单一方针，而是一系列方针的累积效应引发了突变。那么是不是可以持续等待本年年末到下一年一季度的一些持续的利好方针，会持续推动这个突变的演化？
宋雪涛：对，这是A 股背面的逻辑，便是说方针其实都仍是一些偏短期的，假如单一方针来看的话。可是连在一同看，它是有长时刻逻辑的，长时刻逻辑是变革。变革在不同的维度上，在支撑着商场的估值批改和长时刻逻辑的回转。
没有哪个商场是靠天天出方针在上涨的，也不是说一个方针就能改动这个商场。所以下一年我觉得最重要仍是变革。三中全会到现在停止也有一些方面的变革落地，比方说这个公平竞争法令，包含咱们前面所说到的出口退税这一类调整改动，那下一年或许更重视像消费税，像当地政府跟中心政府的财税系统的变革等等。或许还有像户籍准则、土地准则这些要素商场化方面的变革，这些我觉得是让下一年商场可以持续的看到一个主线的背面的要素。当然这些短期的方针或许更多是供应了一个主线，上下的动摇。
李关云：方才您首要提了一些下一年 A 股的它的一些时机方面，那咱们接下来再重视一下危险方面。由于全体到本年年末到下一年年头的话，一方面A 股是现已把许多方针出台的预期现已计入进去了，有很强的一个预期，但与此一同或许有一系列经济数据的出炉不会特别抱负，这样会不会再次呈现一个“强预期弱实践”的状况，对整个 A 股走势形成影响？就像当年疫情完毕时分相同？
宋雪涛 ：我觉得咱们现在对经济数据的预期是降下来了，这个是经过了2023年、 2024 年，这么两年时刻。刚刚铺开re-open 那个时刻必定是觉得疫情完毕了，许多东西的影响就消失了，成果发现其实有疤痕效应，然后当地政府有财务的窟窿需求填，老百姓特别是工业性收入比较少的、劳作性收入比较多的这些老百姓，他也有债款的窟窿需求填，所以发现有一段时刻里面其实都是提早还贷和储蓄率比较高的。
那段时刻是一个校准的进程，我觉得到了2024 年的时分，根本上对经济的预期现已跟实践的校准是比较近了，所以 2024 年其实这种“强预期弱实践“就少了许多，便是对实践没有那么高预期了，反而能多多少少看到一些边沿上的改动。我想推到下一年更是这样，咱们对经济短期就呈现好转乃至回转，没有什么特别高的预期，特别是在房地产商场上，它能稳住就算不错了，可是它假如下行也能接受，只需别加快下行就行。
所以你说危险，我觉得出的概率会比较小，便是现在预期现已很低了，所以要再出危险，便是说比预期还要差，比方说房地产不是小跌，而是大跌，房地产的下行的起伏再一次加快。消费再一次加快(下降)，比方说增速跌到了 2 %以下，房地产的出售跌到了- 20% 以下，或许说 CPI 再转负， PPI 再跌到- 3%到- 4% 这个水平的话，那有或许会导致商场以为经济会有二次探底，或许说危险再次的开释。
我觉得现在 A股商场，咱们信任方针多少是能防住危险的，兜住底的，信任人民币汇率假如想守的话是守得住的。信任我国信誉危险全体是被操控住了，政府有手法来应对今日的问题，仅仅说是一个时刻的问题。所以想要呈现这种商场的再次的惊惧惊骇，我觉得是比较难了，比较于 2023 年、2024 年这种心思预期还没有充沛调整，或许说实践状况或许的确是压力还比较大的时分比较，我觉得2025 年这两方面都会好一些。
2025商场主线：制作业、消费类优质企业迎来估值批改
李关云：关于 A 股的全体走势的话，您应该是以为它的时机大于危险的。那咱们在详细的风格上面的话，想听听您的主张，最近许多券商分析师现已开端评论商场风格切换，以为商场之前的那种针对小盘股的概念炒作要完毕了，全体的商场风格会往轻视值、有成绩支撑的蓝筹股转化，您怎样看待这样的说法？
宋雪涛 ：一般到年末的时分，商场都会有点风格上的切换，由于要对第二年的主线要有一个布局。应该说到现在停止， A 股 924 以来其实没有一个明晰的主线，根本上都涨，或许哪个廉价都挨个轮涨了一遍，现在或许也就消费相对来说算涨得少一点，但其他方面都有了比较大的估值批改，特别是像中证1000、 2000 这些小盘股是涨的比较多的，由于它没有什么根本面的要求，组织的持仓也比较低。
可是到了年末，看下一年的话有或许会有一些主线会显现出来，榜首便是在内需和外需之间也或许会更倾向于内需。第二便是在高估值危险偏好支撑，和轻视值又有成绩批改之间，或许会挑选相对来说偏轻视值，可是成绩至少能看得清楚的。所以我觉得这些其实都指向了曩昔三年 A 股在持续调整的，可是跟着旧叙事的分裂，估值又有批改的这些偏制作业、偏群众消费类的我国真实有竞争力的这些公司，它或许会成为下一年的商场主线。
在这之外或许会跟着危险偏好的动摇，比方说危险偏好下来了，咱们或许会去挑选轻视值蓝筹，便是偏盈利风格。然后危险偏好上来，咱们或许又会去依据其时的方针的主题，或许是其时的一些商场的这种主线，或许去炒一炒这种科技这一类的小盘股的时机吧。我觉得下一年商场，在我看来是这样一个大主线，然后又包含了两个小主线。
李关云：您方才供应了两个寻觅下一年主线的头绪，一个是内需，别的一个是轻视值。那环绕这两条头绪能不能详细来展开讲一下下一年您最看好的一些作业板块？
宋雪涛 ：当然下一年房地产，在我看来或许仍是有持续下行消化估值和消化冗余库存的需求。那么内需或许更多时分仍是在消费这边，由于出口多少是有动摇的，虽然长时刻来看咱们的出口是很看好的。我以为即便是交易战，即便是 60% 的关税，其实对我国出口的长时刻竞争力都不会有危害，反而是有协助的，这个对咱们来说是一种训练，当然短期的动摇咱们或许也要应对，那应对这种动摇的首要办法或许便是要靠内需的方针，特别是在消费上面，由于消费仍是有弹性可以开释的。
比方说以旧换新、补助经用品的消费，再比方说对特定居民采纳必定办法的搬运付出。这些我觉得在下一年或许应对出口的动摇比较大的时分，都会出一些相关的方针，而消费自身又就具有较大的弹性。由于它曩昔两三年疫情之后一向体现都比较差，有房地产下行、有居民提早还贷等等的要素，这些要素或许到了 2025 年它压力应该就现已小了许多了，由于前几年根本上把大的这种下行压力危险都现已开释完了，所以方针叠加根本面，我觉得假如看弹性的话，或许内需里面，特别是消费的弹性会相对来说会大一些。
李关云：从经用消费的视点来看的话，是不是说新动力轿车以及家电板块其实是会比较有时机的？
宋雪涛 ：但他们现已有一些在 2024 年都提早反响过了，比方说家电本年其实全年的涨幅也是比较好的，由于本年对家电的方针补助从 7 月份开端就很显着的开端体现出作用了。当然轿车也是从以旧换新的方针补助之后，特别是新动力车出售也显着能看到作用。下一年我估量方针会接连，可是关于商场来说，商场往往仍是需求看到一些新东西，之前或许没有批改的、或许没有方针的这些东西，在下一年会在商场上反响得更剧烈一些。
李关云：现在从全球来看的话，海外资金关于 A 股仍是处于张望的情绪，那咱们在展望下一年的 A 股走势的时分的话，是否还需求持续将外资的意向作为一个重要的参阅方针呢？
宋雪涛：外资当然仍是很重要了。其实散户都是跟着危险偏好走的，组织里面有一些也是跟着危险偏好走的，稳妥会是一个边沿改动，由于它相对比较长时刻，有一些战略装备的需求，还有一些长时刻的养老型资金，别的一个便是外资。外资当然仍是重要的增量的资金和边沿的资金之一，外资至少在商场相对来说处在一个比较极点状况下的话，这是一个比较重要的方针，可是说当商场或许正处在一个相对安稳状况中的话，外资或许不必定便是那个重要的变量。
我觉得下一年假如商场像本年七八月份那种比较失望的时分，外资是重要的，或许说商场假如又涨到了一个比较高的方位上，比方说9月底、10 月初的时分，涨上来了，其实其时外资在国庆期间就现已开端开释出来一些相对来说比较失望的预期，他就走了。所以在极点的状况下，外资仍是起到了一些抢先方针的含义，它究竟便是比较灵敏的，是或许会对商场发生筹码平衡改动的重要边沿力气。
2025房地产价格还将持续磨底
李关云 ：那您对 2025 年的房地产商场是怎样看的呢？房地产到 2025 年价格可以触底企稳吗？
宋雪涛：看地产我有两个方针，一个方针是用租金的回报率来作为估值，它就相似于股票相同，你要拿它的现金流去比它的市值来看它现在的估值水平，那么用这个方针来看房价的话，应该还没有彻底见底，由于这个方针现在全国是2.2%，一线城市要低一点，大约1.6%。
咱们看了各个国家房地产泡沫去化进程今后，根本上到终究租金回报率减掉持有的本钱今后，都会略高于长时刻的国债利率，比方说 30 年期国债利率。那咱们今日租金回报率多少仍是比30年期国债利率要低一些的，所以从价格上来说，或许2025 年还有不多的调整空间，大方向还没有进入到上涨的阶段，最多便是磨底了，或许在底部的左边。出资房子的性价比，还没有超越买理财和买长时刻债券。
那第二个方针便是看数量，现在全体来说是二手房不断的开释库存，在挤出新房。所以曾经看新房的出售的底部，现已没有什么参阅含义了，现在有参阅含义的是二手房和新房在成交量里面的占比，二手房或许占比到必定程度就不会再前进了，由于新房需求供应这种更新，供应一些好房子的这种需求，所以对我国来说或许新房的成交占比要下到必定程度之后，整个房地产商场的交易量大约才会安稳。
那今日我国二手房成交量占比大约是一半，香港大约是二手房占70%，美国占90%，欧洲或许许多国家都占80%。那这也是咱们查询我国的房产商场销量的一个观测的方针，便是二手房的成交要至少要到了60-70%以上占比，房地产商场的销量大约才可以根本安稳。
所以从这两个方针来看，2025 年还有一点下降的空间，但应该说现已不大了，至少不是一个加快的下滑，但说商场有没有现已见底，开端进入到反弹，每个人观念纷歧样，或许他的时刻尺度纷歧样，或许他看的样本纷歧样。假如以全国的维度来看的话，我以为或许还没有，就最多算是底部左边。
李关云：下半年的929 的新政的作用要显着强于上半年的 517 新政，那咱们是否也可以预期跟着后边不断的地产方针的出台，它可以让成交扩大持续下去？仍是说它仅仅一个脉冲式的成交康复？
宋雪涛 ：从作用来看，的确 929 以来一线城市二手房成交，是两个月时刻内成交量都处在一个高位上。其时 517 的时分成交量是根本上一个月就下来了，深圳或许三周就下来了。现在四个一线城市根本上仍是坚持在了一个高位上，成交量仍是没有下来。
那后边的走势我觉得很难讲，每个人可以有自己的观念。我以为便是看两点，一点是价格上环比有没有上升，这是房价、房地产见底的一个重要标志。假如看到接连的二手房成交的房价的上升，那或许的确它呈现底部的概率比较大。
第二便是量上，现在的这个成交量是放了，可是挂牌量还在向上。更多的房东曾经是觉得房价在跌，所以不想卖房子，现在他总算比及价格不跌了，或许成交比较快了，他这时分开端把自己的房子挂出来了。
其实假如这样的话，那或许持续一段时刻房价都是一个以价换量，便是降价可是成交量会扩大，由于有更多人想借这个时机把房子卖掉，代表他在看空。假如成交量缩了，挂牌量也缩了，价格不跌了，那我觉得或许真实底部就见到了，所以现在看起来状况就仍是一个以价换量，挂牌量在上升这样一个进程，就意味着说我也不知道后边房价会怎样走，可是我觉得或许概率上它还会有一些价格的回落空间，有一些议价的空间，仅仅说没有之前那么大了。但假如说挂牌量也缩了，成交量也缩了，无房可卖了，那价格反弹了，那我觉得的确要当心了。
李关云：实践上房地产商场这个磨底的进程是国家出台的方针是强相关的。那么在未来 3 到 6 个月，咱们在国家出台方针方面还有哪些可以预期的？
宋雪涛 ：一线城市还没有彻底铺开房地产的限购方针，这个是还有一些幻想空间的当地。现在普宅非普，包含契税、增值税，这些都现已比较显着有了改动，我觉得其实能放的方针根本都放了，接下来的确需求端能再出的方针也不多了。当然许多人对供应端有一些方针的预期，或许有这样方针储藏，可是能不能出，我觉得仍是有比较大难度的。
李关云：那收储方针您怎样看呢？您会以为收储方针的推动履行是 2025 年房价企稳的一个要害支撑要素吗？
宋雪涛 ：对，这是我讲的供应端的方针，便是怎样削减房子的供应，由于讲了要消化存量、严控增量，可是存量十分大。有一些是在建，一些建好今后没有卖掉的，所以之前说让当地政府去收，但资金从哪里来是一个大问题。现在停止资金都是当地政府要自己去借的，经过专项债或许经过央行给商业银行再借款，然后商行再配套给当地政府。对当地政府来说，去借钱收房子的动机，就没有那么强了，由于这个钱是要还的，它是有利息的。
第二是收了房子今后，他房子大约率仍是要租出去或许要卖掉的。那假如要卖的话，条件是收的房子满足廉价，假如要租出去的话，那就租金回报率要比利息要高。那当地政府究竟在搞物业办理这件作业上不是他所拿手的，这儿面也有运营本钱，也有人员的本钱，也有空置的本钱。
所以这便是今日这个收储的方针，假如从纯经济逻辑上来说，它是比较难做的。除非说是中心财务下场来掏这个钱，不然的话其实当地政府动力不强，并且它对房地产商场来说其实也没有那么大的协助。由于收储无非便是换了个房东，从之前个人买房变成政府买房，政府买房今后他又租给个人或许转卖给个人，其实没有削减这个房地产商场的总供应，仅仅让房产开发商更早的拿到钱可以回款了，适当于说改进了房地产开发商现金流压力。
特别是一个房产开发商，假如是个国企，或许是个城投公司的话，那当地政府是有这个动机的，便是去拿专项债或许拿银行借款，把城投手上的存货换出来，给城投一笔钱，让城投处理自己现在压力。除此以外，这个方针我觉得，从经济的逻辑上来说，它很难让当地政府有出于经济的这个逻辑，去很强地履行它的理由。所以我估量终究便是比及房价跌差不多了，或许天然就会呈现出资客，出资客就来收房，出资客就来把它租出去了，改造一下，或许天然就有人来买房了，或许到时分也就不需求当地政府去收储了。
李关云：这是不是意味着咱们最好不要对 2025 年收储方针的推动，对房地产商场的企稳改进抱太大的期望？
宋雪涛：对，这方针现已说了很久了，从2023 年三大工程就开端说了很久了，到现在停止咱们也看到了，其实这儿面存在许多微观上的妨碍，这儿面有许多细节上的问题，权责的不对等的问题，这件事其完成已证明了不太好做。
或许说它需求有一个十分强力的危险承当者和十分强的方针推动者，这件作业才有或许做出来。可是今日状况便是他职责仍是当地来承当的，并且仍然是以商场化准则、资源自主的准则来做的，所以这件事我觉得不要抱太高的等待，让商场自己去出清，自己去见底就好了。
李关云：那假如是您判别 2025 年房地产商场是持续磨底的进程的话，这关于咱们 A 股走势是怎样样的一个相互联络呢？宋雪涛 ：应该说 A股跟地产的联络现已不是那么大了。自身 A股跟经济的联络就没有那么大， A 股更多时分仍是受预期在驱动的，比方经济越差或许方针预期假如反而变强的话， A 股或许就会上涨。当然假如经济差又没有方针预期的话，那 A股或许压力就会接受得比较多，或许就只剩下去炒一些概念了。
地产现在跟经济的联络也变得越来越弱，初期地产跌落，特别2021 年、 2022 年的时分它对经济的影响是比较大的，不论是消费仍是出资，仍是上游的资源品，仍是当地政府的出资和跟当地政府购买相关的一些公共服务，这些其实都是起先的时分地产下滑关于经济和 A 股的连累。
可是到现在这个阶段的话，我觉得其实 A 股遭到经济的影响越来越小，经济遭到地产的影响越来越小，所以从房地产和 A 股之间去找到一个联络的话，我觉得不像曾经那么强了。多少是有联络的，不少上市公司，它的主营的业务收入或许是来自于房地产，也或许来自于当地政府，那么当地政府他没有钱去付出这些服务了，这或许还会有影响，这个是必定的，可是影响是在越来越弱的，这个关于A股来说或许渐渐不是一个特别重要的一个定价逻辑。
最优异的学生不要由于短期利益扎堆金融作业
李关云：十分感谢宋教师，方才就咱们一切人都十分关怀的2025 年的整个全球财物走势的一些问题共享了观念。接下来就一些年青人最关怀的问题向您讨教。券商研讨员在很长一段时刻以来，都是尖端高校里优异学生最喜欢挑选的作业。但最近几年不单是卖方，整个金融作业的外部点评都发生了一些改动，这个作业也不再被许多优异学生以为是”金饭碗“了。现在一些财经专业，分数线或许也没有以往那么高了。您怎样来看待这种状况？
宋雪涛：站在金融作业以外来讲，这是个功德。便是说最优异的学生、状元、分数最高的，的确他应该不要考虑作业今后的短期收益。
有许多同学其实都不是读经济金融，一开端也是读理工科的，便是你能看到不同的作业的收入生长曲线是纷歧样的，从读理工刚开端结业的时分，收入的堆集是比较慢，但在后期他会有一个加快期，有个生长曲线。金融是刚一结业的时分就会比较高，可是后期的生长又会变慢。所以我觉得这个是个功德，便是让咱们能看到一个全生命周期的生长曲线和财富的堆集曲线今后，让高分的学生或许更挑选去做一些有应战性的作业，等于金融全体来说仍是讲合规，讲危险操控的，应战没有那么大。当然做出资是别的一回事了，可是大多数金融作业其实相对来说，是倾向于危险办理为主。
我觉得反而会让学生乐意去承当更大的危险，去挑选做科学，或许做一些工程类的这种作业。我觉得站在作业的视角来说，这是个功德，便是让分数最高的人不要扎堆金融作业，而去依据自己的喜爱去做一件长时刻以为风趣的作业，而不是说只关怀刚结业今后榜首份作业能赚多少钱。
站在金融作业里面来讲的话，券商分析师仍然仍是很好的作业。榜首这个作业，它不太需求太多的人脉、资源堆集，就彻底仍是靠自己就可以做出一些东西的。第二，它是一个对作业开展而言很好的榜首份作业和跳板，由于这进程中要堆集许多关于各种作业的洞悉、微观的常识，包含上市公司的交流经验等等。这关于你今后转行都会有协助，比方说做一级的出资，做二级的出资，或许回到工业里面，站在金融的视角去为工业赋能。
那么的确对年青人来说，刚一入行，我觉得做一个分析师可以得到比较多的这种训练，对年青人在金融作业里面长时刻开展有利。整个金融或许比较曩昔来说它没有那么强的吸引力了，可是券商的分析师，我觉得在金融作业里面它仍然仍是一个很好的榜首份的作业。
李关云：其实您着重的是年青人不要单纯由于一个短期的利益而挑选进入金融作业，去做券商分析师，更多的是从久远开展以及他的爱好的视点来考虑进入这个作业。那关于真实有爱好进入这个作业的这些年青人，您对他们作业开展有什么主张？您是我国最优异的券商分析师之一，期望您给能给年青人一些作业开展方面的主张。
宋雪涛 ：每个人进入到这个作业的途径都稍微不同，我从查询了许多优异的分析师的视点来讲，我觉得榜首便是说，视界要宽，常识面要广，由于咱们要接触到各个作业，特别是从微观视点来讲，各个作业其实都是微观的一部分，不只包含政治方针，包含工业的、包含作业的、还有包含许多草根的查询，所以说这便是需求一个十分广泛的常识储藏，或许一个很强的学习的才能。
即便这个范畴是有空白，可是很快可以经过自学的办法可以大约了解这个作业在干嘛，商业办法是什么？它是怎样作业的？它对其它作业上下游发生什么样影响？它的微观工业里面处在一个什么样趋势状况？所以这个是榜首，便是视野要广，爱好要广泛，可以囫囵吞枣，可是要广为涉猎。
第二点，许多优异人才终究都是在某一个范畴钻下去了。咱们可以有许多短板，但要害是要有长板，做券商分析师不是说咱们要补上各个短板，而是要害是要有一个长板，是要可以杰出差异化、深度的研讨。针对一个作业、对一个工业、对一个公司，或许说便是微观经济，你对某一个问题能有长时刻的考虑和洞悉，并且要有差异于其他人的了解的才能。这个是作为这个作业来说，我觉得也是十分重要的。
第三便是勤勉了，当然勤勉其实每个人都是具有的，怎样样把勤勉带来的疲乏感下降，那当然便是酷爱。酷爱一个作业的时分，就不会觉得这个作业是疲乏了，反而会在这个作业中不断地取得正反应，取得鼓励，让自己越做越好。。李关云：十分感谢宋教师今日十分坦白地给咱们共享了许多尖锐的观念。然后咱们也十分等待在 12 月 20 号 到21 号华尔街见识举办的Alpha年度峰会上，再次请您到会并宣布讲演，跟咱们的听众共享更多的真知灼见，十分感谢。
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天风宋雪涛展望2025：美联储先降息后加息走“深V”，美元走弱人民币增值，A股吹散“日本化乌云”迎来估值修正「对话Alpha峰会嘉宾之一」
回忆2024年微观经济与A股走势，天风证券微观首席分析师宋雪涛或许是看得最准的人之一。本年7月31号，当A股还在3000点下方的时分，宋雪涛就撰文《我为什么对商场达观？》来活跃看多：他着重三中全会所树...
4月8日，国务院国资委表明，将全力支撑推进中心企业及其控股上市公司自动作为，不断加大增持回购力度，实在保护整体股东权益，持续稳固商场对上市公司的决计，尽力提高公司价值，充沛显现央企职责担任。
一起，加大对央企市值办理工作的辅导，引导中心企业持续为出资者打造负职责、有实绩、可持续、守规矩的价值出资优质标的，为促进本钱商场健康安稳开展作出奉献。
随后，当地国资渠道也纷繁发声，上海三大国资渠道发文称，坚决看好我国本钱商场开展前景。
上海国投公司表明，坚决持有战略性持股组织和上市企业股权，充沛发挥国有本钱出资运营公司功用效果，聚集“基金办理+立异孵化”，经过与上市公司推进CVC、并购基金、科技成果孵化转化等方式进行上市公司价值保护，坚决当好长时间本钱、耐性本钱、战略本钱。
上海世界集团表明，长时间看好并坚决持有战略持股组织和上市公司股权，活跃推进上市公司价值提高、价值发明、价值保护，实在发挥“金融控股+市值办理”中心功用，有力支撑上市公司高质量开展。
上海国盛集团表明，增持上海国企ETF和上海当地国资企业股票。后续将进一步发挥国有本钱运营渠道的功用效果，坚决保护本钱商场平稳运转，当好长时间本钱、耐性本钱、战略本钱，有力支撑上市公司高质量开展。
上市公司纷繁敞开自购，安稳商场决计的决计显而易见。
财联社记者从上交所得悉，央企回购“真金白银”奉献力度不减。仅在4月8日午间，共有10家公司新增回购方案，回购金额区间12.2亿元至23.4亿元，6家公司新增股东增持方案，增持金额区间34.65亿元至69.3亿元。
到4月8日午间，共有73家公司发布利好公告，其间回购增持方案/开展类24家，运营信息类26家，提质增效类12家，成绩分红类11家。
利好方针、音讯密布袭来
4月8日，一大波密布的方针来袭，先是上午央行、金融监管总局、中心汇金公司等相继开释重要行动。
央行表明支撑加大对股票商场指数基金增持力度，并供给再借款支撑；
金融监管总局引导保险资金加大对国家战略性新兴工业股权出资；
中心汇金称会持续发挥本钱商场“安稳器”效果，坚决增持各类风格ETF。
在真金白银“买买买”方面，中心汇金、我国诚通、我国国新经过旗下公司增持ETF和央国企股票，社保基金表明，近来已自动增持国内股票，近期将持续增持。在活跃开展股票出资的一起完成基金安全和保值增值。
有基金公司表明，商场在要害节点得到多方活跃力气的支撑，开释出激烈的稳市信号，显现出对本钱商场开展前景的坚决看好，有望对商场决计起到提振效果，引导商场预期向活跃方向开展，促进本钱商场的平稳运转 。
多家中字头国央企回购、增持
继中心汇金、我国诚通、我国国新大举买入ETF以及央企股票后，险资出手了。
我国太保4月8日午间公告称，公司已于7日增持了宽基买卖型敞开式指数基金（ETF）等产品；公司董事长傅帆提议回购公司部分普通股（A股）股票，现在该事项正在谋划之中，公司将拟定合理可行的回购股份方案。
招商局集团旗下7家上市公司团体发布公告，方案提速施行股份回购方案。更多增持回购公告正在连续发布中。
我国中煤同日宣告，根据对我国经济长时间向好的坚决决计，为保护本钱商场平稳运转，提振出资者决计，支撑控股上市公司持续、稳健、高质量开展，集团当日再次发动对旗下控股上市公司的股份增持方案。
我国石油集团也表明，根据对未来开展前景的决计，我国石油集团方案未来12个月内，增持我国石油天然气股份有限公司A股及H股股份。
我国华能表明，根据对我国经济长时间平稳向好的坚决决计，持续活跃实行控股股东职责，坚决支撑控股上市公司在全面绿色转型开展中紧抓机会，加速开展，不断为一切股东发明更好水平、更高质量的报答。为保护广阔出资者利益，我国华能将促进控股上市公司不断提高公司质量，提高公司中长时间出资价值，并活跃开展股票增持，完成各方共赢。现在，我国华能控股的内蒙华电现已公告增持。
我国建筑表明，公司收到公司控股股东中建集团关于加速增持公司股票的告诉，到公告日，中建集团已累计增持公司1.1亿股A股股份，占公司总股本份额约为0.27%，对应增持总金额约6.11亿元（不含税费）。中建集团方案在公告日至2025年10月15日期间，持续增持公司股份并加速施行进展。中建集团许诺在本次增持方案施行期限内及法定期限内不减持其所持有的公司股份。
我国电子信息工业集团有限公司也公告，我国电子根据对我国经济长时间向好的决计，坚决看好我国本钱商场开展前景，着力推进高水平科技自立自强，打造国家网信工作战略科技力气，经过加速回购、增持、并购重组等手法，不断推进所属上市公司加强市值办理，促进上市公司高质量开展，保护广阔出资者利益，增强出资者决计。
公募解读：我国版平准基金出生，多部委组合拳显现决计
在基金公司看来，“中心汇金+央行再借款”构成了平准基金机制实质性落地，金管局新政，保证保险资金入市份额上调开释长时间本钱动能，多部委协同方针组合拳传递出“稳市”的决计。
大成基金首席经济学家姚余栋以为，方针组合拳至少传递三大信号：
首要，准则性托底机制建立：中心汇金的类平准基金功用、央行再借款东西、保险资金扩容构成“三级缓冲”，系统性危险防控才能明显提高。
其次，长时间决计宣示：方针着重“我国高质量开展厚实推进，新质生产力蓬勃开展”，直指商场对经济根本面的误读。中心汇金清晰表态“A股中心财物吸引力处于前史低位”，开释估值修正信号。
第三，金融变革深化：从“救急式干涉”转向“常态化机制”，例如ETF增持的“逆周期调理特点”规划、保险资金“长周期查核”试点，推进本钱商场从“方针市”向“准则市”转型。
姚余栋表明，此次方针组合拳的出台，正值美国大幅加税引发全球商场动乱之际。央行、汇金、金管局的协同发力，标志着我国本钱商场安稳机制进入“2.0年代”。我国经过平准基金机制，不仅为国内商场筑起“防波堤”，更向全球传递“以敞开对冲保护主义”的战略定力。数据显现，2024年9月央行创设本钱商场东西后，A股外资净流入环比增加120%，方针外溢效应明显。
国资委稀有盘中强势护盘，70多家央企发布利好，公募称我国资本市场安稳机制进入“2.0年代”
财联社4月8日讯（记者 闫军）国务院国资委盘中发声，表态支撑央企及控股上市公司加大回购力度。4月8日，国务院国资委表明，将全力支撑推进中心企业及其控股上市公司自动作为，不断加大增持回购力度，实在保护整...
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笔者跟多位省级、市级税务人士交流得知，目前并没有全国性查税部署。一些地方根据当地税收大数据风险提示等对个别企业查税，是日常工作，也是税务部门正常履职。毕竟税务部门主要负责税收、社会保险...
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998su网友趣味科普：解密『亡口月羊凡』的汉字智慧最近，998su网友发起的『亡口月羊凡是什么字』讨论引发热议。这个看似简单的字谜，实则蕴含汉字结构的精妙逻辑。今天我们就用轻松有趣的方式，带大家探索...
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